E’ ricorrente osservare articolate argomentazioni per la scelta del saggio di attualizzazione nell’applicazione dei metodi finanziari.

Non stupisce questo vista la delicatezza della scelta per il raggiungimento del risultato finale e le indubbie conseguenze che derivano da lievi differenze nella scelta del predetto saggio.

Per tale ragione si affaccia la tentazione, di tanto in tanto, di creare contrapposizioni fra metodologie che non sono fondate sull’argomentazione disciplinare estimativa quanto sul nostro habitus metodologico che ci fa sentire una soluzione più valida di un’altra.

Normalmente, quando i dubbi mi assalgono, mi riferisco alla dottrina ed agli Standards. Essi ci propongono esemplificazioni che possono essere molto utili per il ragionamento estimativo.

Nel caso specifico del saggio di attualizzazone (discount rate per gli standard e la disciplina statunitense, target rate of return per l’approccio ricorrente nel Commonwealth) gli standard prescrivono: “Valuers may use any reasonable method for developing  a discount rate.

While there are many methods for developing or determining the reaseonableness of a discount rate, a non exhaustive list of common methods includes:

• The capital asset pricing model (CAPM); 
• The Weighted Average Cost of Capital (WACC);
• The Observed of inferred yelds;
• The internal rate of return;
• The weighted average return on assets (WARA);
• The build up methods (generally used only in the absence of  market inputs)  (IVS 105 Valuation Approaches and Methods, General Standards, International Valuation Standards 2017, para 50.30).

Le disposizioni sono riconfermate anche per gli standard 2020. L’esposizione degli standard elenca le possibili alternative senza evidenziare scuole o contrapposizioni fra differenti metodi.

Non esiste un metodo che si contrappone ad un altro, una scuola di pensiero che opera in contrapposizione ad un’altra, ma ogni metodo ha la sua dignità ed applicabilità nello specifico contesto di riferimento. Vediamo in breve qualche indicazione. Il primo metodo è quello del Capital Asset Price (CAPM).

E’ un modello sofisticato, onestamente soffocante dal punto di vista delle assunzioni. Normalmente, viene applicato facendo riferimento ad una sua interpretazione probabilistica in assenza di dati disponibili.

Non è molto utilizzato in contesti come quello italiano dove la cultura dell’elaborazione del dato sta lentamente, molto lentamente rimpiazzando quella dominante dell’expertise e dove la probabilità si inerpica faticosamente sui nostri elaborato peritali.

Il secondo modello citato è il costo medio ponderato del capitale o weight average cost of capital. Spacciato per una innovazione epocale, è sostanzialmente l’applicazione del modello Band of Investment Analysis nella versione Mortgage Equity in uso da parte dei valutatori immobiliari da tempo immemore (Kazdin,1944) ai flussi aziendali.

L’utilizzo del WACC è ricorrente nei contesti della stima del valore di investimento (assessment of worth per il Commonwealth e investment value per gli Stati Uniti)  perché si ha una maggiore chiarezza dello schema fonti e impieghi (stato patrimoniale) che origina l’investimento.

Utilizzi in campo valutativo richiedono una conoscenza dei flussi equity e debito che, onestamente, non si hanno nel momento in cui non si ha a che fare con uno specifico caso.

La precauzione è generale, per cui non si esclude che lo si possa utilizzare anche al di là della stima del valore di investimento.

Gli altri due sono propriamente estimativi e ricorrono nella stima del valore di mercato. “Inferred yield” significa la possibilità di determinare il saggio di attualizzazione da investimenti comparabili attraverso possibili inferenze metodologiche. Questa inferenza diventa metodologicmente robusta con l’utilizzo del Tasso Interno di Rendimento che è costituito dal metodo proposto con il termine “internal rate of return”.

L’altro metodo dal nome seducente WARA (weighted average return on asset) è sostanzialmente un costo medio ponderato del capitale esteso a tutti gli asset che compongono lo stato patrimoniale del veicolo che investe. Nel caso in cui lo stato patrimoniale del veicolo ha solo un investimento WARA ed il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) coincidono.

L’ultimo modello  build up che può essere effettuato con diverse modalità è posizionato in ultima istanza per la relativa soggettività del processo di selezione del saggio. Esso deriva da una somma fra un saggio privo di rischio (risk free) ed un saggio che remunera il rischio assunto nello specifico segmento di mercato (risk premium). Professionalmente, è molto utilizzato soprattutto per la stima del valore di mercato.

Non credo che si possa escludere un utilizzo anche nel caso di investimento, in particolare per la stima della remunerazione della componente equity. 

Questo metodo ha riscosso l’attenzione delle linee Guida Nomisma che (di cui consiglio la lettura) che nel 2004, si spinsero a dare una quantificazione della componente rischio.

Il lettore avrà desunto (almeno la speranza è quella) che non esista una contrapposizione di scuole ma ogni metodo è applicato in funzione dello specifico contesto e della sensibilità professionale dell’estimatore.

Non esistono quindi, rivolgendoci al latino aut aut, ma solo et et anche qui come in altri contesti.

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